交易的生意是被付钱来仓储市场不想要的风险。 不是预测未来不是比所有人更聪明而是持有别人付钱要摆脱的东西。方差溢价，期权的持续溢价，存在因为市场愿意为不确定性的保险付高于公允价值的价格。卖保险的交易者赚取溢价但必须准备好承受20倍于预期赢利的损失。你不能收取风险溢价而没有风险。为了让自己舒服而封顶风险违背了目的。
简单的画面
某人想快速卖掉房子。你以折扣价买入。你对房子的价值不比别人更懂，你在提供一种服务：即时流动性。折扣是你的费用。现在放大：整个金融系统是想转移风险的人和被付钱持有风险的人。做市商、保险公司和期权卖方都做同样的事，他们仓储别人不想要的风险然后为那个不舒服赚取溢价。
资产价值的解剖
资产价值分解为三个组成部分理解这个分解是理解价格为什么偏离”公允价值”的关键：
内在价值，资产未来现金流或消费价值的保守总和。如果你的房子出价为零但它让你不淋雨它仍然有内在价值。这是地板。
想象力外在价值，来自难以近似的、低概率的、假定有利于资产的世界状态的溢价。一家没有收入的生物科技公司以几十亿交易因为它持有的相当于一张FDA批准的深度虚值看涨期权。它的价值完全由可能性构成，概率加权的分叉路径。这是被显式化的故事溢价。
流动性外在价值，建立在”信心网络”上的溢价它向你保证你可以把资产转化为现金。没有这个特征资产就会拖累你的流动性状况。杰西·利弗莫尔的”交易价值”：你可以理性地付高于内在价值的价格因为你知道你可以在流动市场中卖回。
资产价值 = 内在价值 +（想象力外在价值 + 流动性外在价值）
定价是让资产找到流动性的东西。价格只是买卖双方之间的桥。谁定价的问题实际上是”谁给资产提供流动性？” 而答案取决于市场条件，在流动市场中想象力买家定价。在危机中只有内在价值买家还在。
竞价栈
任何资产的竞价按群组分层从最愿意付到最不愿意付：
魔法思维 → 成长 → 价值 → 困境
竞价从账面价值（资产负债表上最具流动性的资产）开始随着越来越乐观的买家进入而增长到覆盖未来价值。IPO跳涨和类似的飙升来自接入了新的资金流，在估值上更基于想象力的公众或其他参与者。当一个群组的购买力耗尽价格就转移到反映下一个群组估值。
BSM-基本面调和框架精确地映射了这一点：市场同时运行两套定价引擎两者之间的错位是机会的主要来源。这解释了一个反直觉的现象：一家改善中的公司价格可能反而下跌当内在价值上升的速度慢于外在价值坍缩。当公司变得更可读，当它的估值倍数可以被计算而之前无法建模，想象力溢价坍缩得快于基本面改善。PSR框架适用：从”不可衡量的可能性”到”可衡量的生意”的过渡摧毁了为高价格提供正当性的那个溢价。
基本面在流动性陷阱盛行时更重要。在流动性充裕时更不重要，因为流动性本身提供了让基于想象力的竞价可行的信心溢价。明斯基周期通过这个机制运作：上升的流动性使更多基于想象力的竞价成为可能这推高价格创造更多流动性直到周期反转。
四类市场参与者
- 自然人有需要卸掉的有机风险，需要对冲的生产者、持有集中股票仓位的员工
- 金融玩家仓储和修改风险，银行、做市商、期权交易商
- 商人寻求对资产的合同控制，收购资源的公司、战略买家
- 投机者通过承担风险寻求回报，对冲基金、散户、动量追随者
新类别玩家的进入和离开可能对市场有范式转换的效果。 精英扑克玩家讨厌满桌其他职业玩家但也讨厌满桌不知道自己在做什么的新手，因为不可预测的行为让他们的模型无用。alpha效率框架适用：最好的模型从不完整信息中获利而最差的模型需要完美理解才有效。
别人愿意和你交易这个事实应该调整你的模型。一个知道自己工作有风险的保险买家。一个被更好的投资者放弃的众筹股权份额。公平的竞技场是专业人士摧毁业余者的地方，业余者唯一的优势是在一个专业人士不在的市场中。
波动率作为机会
波动率短期聚集长期均值回归而且倾向于在标的下跌时增加（恐慌）。世界越波动期权越有价值。方差溢价，期权倾向于溢价，存在因为如果你感到害怕别人也是而那个共享的恐惧就是期权卖方被补偿来吸收的东西。
Meme股完美说明了这一点。等主要价格运动停止然后在隐含波动率仍然高的时候卖期权。在最初的泡沫之后往往有数月的高价。卖进向后看的希望，市场仍然在为最近过去的兴奋定价而现实已经正常化了。
蛇-鹰区分出现在策略层面：卖波动率是蛇交易（稳定收入灾难性尾部损失）买波动率是鹰交易（稳定成本爆炸性尾部收益）。一个机构不能捕获所有方差溢价因为那样做会吓跑傻钱。这个容量约束给更小的参与者留了空间，在对的市场里当业余者好过在不交易的产品里当天才。
运行一本大的仓储风险的头寸簿就像驾驶超级油轮，无数的输入和输出流使它几乎按定义是非流动的。你从未来通过风险仓储提取的钱越多潜在的解除就越爆炸性。无风险的环境是一个没有狼来维持质量的环境，而没有质量维持信用系统积累的压力最终引爆。
低/中/高水平理解
低水平理解：“交易是赌博，庄家永远赢。”
中等水平理解：“交易是用更好的分析预测价格往哪走。”
更好的理解：交易不是预测，是持有别人付钱逃避的不舒服的生意。 方差溢价、流动性折价、买卖价差，全是对愿意坐在不确定性里的补偿。交易者不需要知道价格往哪走。需要知道他们持有的风险的价格、收到的溢价是否是充分补偿、以及他们能否扛住迟早会到来的尾部损失。如果某件事在统计上无可争辩它就已经被别人注意到了而且可能快到其盈利寿命的尽头了。优势活在”大概对”和”确定对”之间的空间，恰恰是不舒服住的地方。
核心收获
价值投资者不在控制中也无法强制真相因为做空太危险，即使做空者也专门寻找有明显催化剂的欺诈。这揭示了关于市场结构的深层东西：真相的购买力是有限的。 想象力外在价值和流动性外在价值可以让价格远高于内在价值所正当化的持续高位因为竞价栈不是按准确性排序的而是按支付意愿。竞价栈顶部的模仿买家，为魔法思维付钱的，设定了边际价格而且没有机制迫使价格回到内在价值直到竞价者的钱或信心耗尽。市场只在长时间跨度上是真相寻求机制；在短跨度上它们是信心定价机制而信心是流动性、叙事和模仿动量的函数。
参考：
- Ricki Heicklen, Why Investing Feels Like Astrology
- Euan Sinclair & Jeff Mack, Retail Options Trading
- Joel Rubano, Trader Construction Kit