美联储主要通过利率的透镜思考，从未来流入当下的钱。把它想成塑造一个波形：如果斜率太陡钱涌入当下造成通胀。如果太平钱枯竭危机逼近。经济既不扩张也不收缩的中性利率是r*（r星），而央行的整套装置是试图让波形保持在中性斜率附近。
简单的画面
钱跨时间存在。你可以现在持有（现金）或送到未来（买国债）。利率是这种时间旅行的价格。美联储降息时把钱送到未来变贵了，未来付你的不够让你等，于是钱留在当下被花掉。美联储加息时未来变得有吸引力钱向前流当下消费放缓。
但美联储无法强迫钱去它想去的地方。钱总能找到绕过屏障的路。降息应该鼓励借贷和消费但钱可以追逐资产价格让人感觉变富而不直接增加经济活动。这是两个经济体问题：美联储塑造波形但波形分裂成金融通道和实体通道它们反应不同。
货币的架构
在一个功能正常的系统中所有伪美元和美元是可互换的：
实物货币，2万亿流通中80%是被海外持有的100美元面值。对系统最不重要的货币形式。
银行存款，你银行账户里的数字。这是你银行给你的欠条不是”真正的”钱。银行存款不是被借给别人的；贷款是凭空创造的，存款作为银行的负债和贷款作为其资产同时出现。
央行准备金，银行持有在美联储的真正的数字美元。只有银行能持有准备金。这些是让银行间转账运作的结算层。
国债，美国政府的债务什么都不靠只靠信念。对于非常富有的人国债是唯一合理的”钱”的形式：FDIC上限$250K你不能直接拥有准备金囤积实物现金不实际。国债是超级富豪和外国央行的储蓄账户。
国债有波动的市场价值即使它们被持有到期是”稳定的”。这个波动是即时流动性的价格。 如果所有的钱在追某个闪亮的新东西你就得给国债打折以竞争注意力。但当钱开始枯竭国债是唯一剩下的方舟它们的价格就上升。流动性外在价值在行动，同一种资产纯粹基于市场多拼命地需要流动性而改变价格。
利率机制
美联储直接控制短端利率但对长端利率影响较小。工具箱：
联邦基金利率，隔夜利率。传统上通过准备金控制但QE用准备金淹没银行后这个机制坏了。现在美联储用两个杠杆：准备金利息（付银行钱让他们把钱停在那里）和逆回购工具（付货币市场基金钱让他们不动钱）。逆回购本质上是一个广泛可用的付息支票账户，它设定了利率下限因为所有其他贷款必须和把钱停在美联储这个无风险替代品竞争。
较长期利率，美联储买较长期国债这增加了它们的价格降低了收益率。这增加了把钱送到未来的成本鼓励钱进入当下。传导机制：银行和个人被鼓励做更多贷款钱追逐资产价格创造财富效应。但两者都不直接增加经济活动，只有财政支出能做到。
欧洲美元期货市场赌美联储在近期（3个月后）会做什么而且经常在美联储做相反计划时是对的。市场在美联储行动之前就定价了，信息不对称被反转了市场比美联储更了解美联储的动作。
倒挂的收益率曲线，短期利率高于长期利率，表明市场预期危机即将到来。它代表在潜在动荡期锁定资金的溢价叠加美联储购买对长期利率的压平效应。
影子银行与系统性风险
影子银行系统，货币市场基金、ETF、抵押贷款REIT、私人投资工具，像银行一样运作但没有同样的监管保护。货币市场基金就像影子世界的银行存款。ETF和抵押贷款REIT是影子银行因为它们的赎回机制，它们承诺由非即时流动的资产支持的即时流动性。杀死银行的期限错配也杀死影子银行。
2008年影子银行世界同时在崩溃：
一级交易商被挤兑了货币市场基金被挤兑了证券化工具被挤兑了对冲基金被挤兑了。商业银行也不安全因为它们与影子银行深度交织。
贝尔斯登一个一级交易商在其次贷敞口的消息传出后被拒绝回购贷款。他们不得不以贱卖价格甩卖资产级联到所有金融机构。美联储通常不能借给一级交易商所以他们创建了一个新的紧急窗口，实时即兴制定规则以防止系统性崩溃。
影子银行增加了美联储不用紧急权力就无法修复的风险量。每一个新的影子银行实体扩展了系统的范围同时减少了美联储的控制，更多杠杆更多期限错配更多潜在挤兑全在监管边界之外。
2020年国债挤兑
2020年人们想要美元试图卖掉国债，那个应该等价于现金的唯一资产。如果2008年是关于MBS的突然折价2020年是关于国债的突然折价。系统承受不起”最终结算”挤兑，如果每个人同时试图把他们的伪美元转换成真美元可互换性就断了整个架构崩塌。
这是最深的脆弱性：系统运转因为没人测试它。所有层次的货币，存款、国债、准备金、货币市场份额，被当作可互换的恰恰因为没人试图同时转换它们全部。承重虚构是这些都是”同一种东西”。2020年的国债挤兑表明在压力下它们不是，而美联储不得不通过购买国债和提供市场无法提供的流动性来干预以恢复虚构。
央行看跌期权
许多参与者相信央行”看跌期权”，美联储将介入支撑价格避免危机的隐含承诺。这个信念是自我强化的：如果每个人假设美联储会救市他们就承担更多风险这创造了将需要救援的条件。最纯粹的明斯基机制。
债券市场通常被认为比股市更聪明因为债券投资者有动力确保他们的钱被还回来，他们更早更快地反映基本面。股市是最情绪化的、最被谈论的、对央行看跌期权最敏感的。有了QE带来的低债务成本公司利用这个回购股份即使净收入不变也增加每股收益，增加每股上行但也增加每股损失的金融工程。
像中国这样的外国央行没有办法把美元投资在国债或准备金以外的任何东西上。私营部门资产风险太大深度也不够。这就是为什么美元霸权是自我强化的：全球金融体系的架构把外国储蓄导入美国国债这保持利率低这使更多借贷成为可能这产出更多美元外国央行必须回收进国债。
低/中/高水平理解
低水平理解：“美联储印钱，所以我们有通胀。”
中等水平理解：“美联储用精密模型管理利率来平衡增长和通胀。”
更好的理解：美联储不是在管理经济，它在维护多种形式伪货币的可互换性其中任何一种如果市场停止把它当等价于美元就能触发系统性危机。 利率只是最显眼的杠杆。底下真正的工作是确保银行存款保持等价于准备金国债保持等价于现金货币市场份额保持等价于存款。每一个等价都是承重虚构只因为美联储站在后面才成立。任何一个等价断裂，就像MBS在2008年、国债在2020年短暂断裂那样，级联就开始。央行不像在驾驶船更像在维持船适航的信念同时在水涌进来的速度之前悄悄补漏洞。
核心收获
虽然央行准备金有资产（国债）做后盾国债什么都没有只有信念，而随着央行持有更多国债它自己也只有信念做后盾。循环性就是要点：系统是自指的每一层货币信任下面那层最底层信任最顶层。系统中的储存的时间被这种循环信任保存。打断链中的任何一环，让任何一种形式的货币变得明显不可与其他互换，延迟消费的整个架构就崩塌。央行社群紧密是有原因的：他们是一台其持续运行依赖于没人太仔细地看引擎的机器的维护团队。
参考：
- Joseph Wang, Central Banking 101