优秀长期表现的关键是找到基准胜率最高的策略然后坚持即使它跑输其他策略和基准。这是投资中最难的事，不是找到策略而是熬过策略看起来错了而其他一切看起来对了的不可避免的时期。一致性是伟大投资者的标志把他们和其他所有人区分开。 如果你一致地使用哪怕一个平庸的策略你会打败几乎所有跳进跳出、中途换战术、永远第二猜自己决定的投资者。
简单的画面
有两种股票：拉车马和表演马。表演马是被金融出版物撰文的、由明星CEO经营的、被颠覆和转型故事包围的。每个人都想要它们。那个需求把价格推到持续令人失望的水平。拉车马很无聊。没人写它们。它们便宜因为没人对它们兴奋，而那个便宜恰恰是让它们赚钱的东西。价值标准像舞会上的监护人确保你不爱上那只有好故事的性感股票。 它们可能让你错过一些短期的乐趣但长期它们防止你多付。
市销率：人气度量
在所有价值比率中市销率（PSR）是最强大的单一因子。PSR衡量公司价格对其年销售额而非利润。不像利润销售额更难用会计手段操纵。
一只股票的PSR是人气的几乎完美度量。 只有希望和炒作才能增加高PSR股票的价格。高PSR股票持续令人失望因为定价进去的预期要求一切都顺利，而一切很少顺利。低PSR股票跑赢因为预期如此低以至于任何好消息都对价格有极佳效果。通过要求PSR为1.0或更低你最终为每美元销售额支付大约60美分，买入市场基本上已经放弃的公司。
自反性循环解释了原因：高PSR股票是故事已经被定价进去的。叙事做了它的工作，它把未来预期拉进了当前估值。剩下的只有下行风险因为故事只能被确认（没有惊喜）或令人失望（崩溃）。低PSR股票是还没有故事的意味着任何涌现的叙事有最大的空间创造价值。
即使在信息技术和医疗保健等据说高PSR被增长潜力正当化的行业购买最高PSR十分位组也持续亏钱。高PSR即使在传统智慧说它不应该有毒的行业中仍然有毒。
动量：赢家持续赢（直到不赢）
在一年周期内赢家通常继续赢输家继续输。价格动量是真的而且它让有效市场理论家嚎叫因为它意味着过去的价格能预测未来的价格。
机制：群体在满足四个条件时有集体智慧，意见多样性、成员独立性、去中心化和好的意见聚合方法。市场大多数时间满足这些条件以价格为聚合器。但在泡沫和崩盘中意见的统一性损害集体判断。模仿过程接管：多样性崩塌独立性消失群体变成羊群。这些时期的价格动量不是信号，是大规模模仿的回声。
关键的反转：虽然一年动量持续五年动量均值回归。 表现出五年强相对强度，正的或负的，的股票通常在转折的边缘。实际应用：去基金筛选器按五年回报排序买底部类别卖顶部。这深刻地反直觉，大多数人在策略短期表现强时涌入恰恰是均值回归即将惩罚他们的时候。
坚持的不可能性
最深的洞见不是关于哪个策略有效。是关于投资者为什么无法坚持有效的策略。
一个10只股票集中的小盘策略年复利21%，壮观。但最大回撤是**86%**而且一个月内下跌了39%。想象开始这个策略然后发现十二个月后你的组合不到一半。你能坚持吗？诚实的答案是不能绝对不能。而因为你不能坚持理论回报就无关紧要。对普通投资者来说两年感觉像一辈子。 在那段永恒里唯一在涨的股票是高飞的故事股，也许这次”新经济范式转移”是真的？
这是应用于策略选择的贪婪-恐惧循环。你采纳价值策略。它在成长股飙升时跑输了18个月。你觉得自己蠢。故事股在让你的朋友们变富。你放弃价值策略涌入成长，正好赶上均值回归。价值策略回升。成长策略崩塌。道指狗股是经典案例：投资者在1990年代末科技泡沫中成群结队地放弃了它大概涌入了大盘成长。接下来发生的就是永远发生的：狗股飙升而成长股沉。
非遍历框架使这更锐利。风险调整回报对普通投资者比绝对回报更相关，不是因为风险调整在理论上正确而是因为一个糟糕的月份就足以让投资者抛弃他们关于长期投资的一切认知。 一个绝对回报较低但回撤较低的策略会跑赢一个回撤灾难性的优越策略因为投资者实际上会坚持第一个。
最佳组合策略
单因子有用。组合因子强大。最好的方法用因子加总而非漏斗：在多个因子上给每只股票排名加总序数排名然后买在所有因子上得分最高的。一只在价格升值、营运资本和价格现金流比上得100分但在PE上只得20分的股票仍然能入选，漏斗方法会把它淘汰。
基石成长策略结晶了这一点：
- 市值高于通胀调整后的$200M
- PSR低于1.5（便宜）
- 利润高于上年（改善中）
- 三个月和六个月价格升值高于数据库平均（动量在建立）
- 买一年价格升值最高的50只
成长策略包含低PSR要求，传统上是价值因子。买成长股的最佳时机是它们便宜的时候不是羊群在嚷着要买的时候。 这个策略永远不会买一只165倍市盈率的股票。这就是它有效的原因：它迫使你在市场刚意识到它们被忽视时买入。
高利润率不是你以为的
许多人相信高利润率的公司是更好的投资，行业领导者有护城河保护。历史展示相反：以高利润率作为唯一因子导致令人失望的结果。如果说有什么投资者应该简单地避开利润率最高的股票。
对小盘股特别是可怕的利润率可以把你灭了。 小公司倾向于是单一业务如果利润率可怕就没有生意。但大公司的溢价利润率往往信号公司已经变成了资本管理实体而非生产者，它优化掉了让它有价值的增长。现金流框架适用：重要的不是利润率而是现金流是否持久和增长。
低/中/高水平理解
低水平理解：“买你了解的，投资你喜欢的公司和你用的产品。”
中等水平理解：“定量策略是黑箱，你需要理解生意才能明智地投资。”
更好的理解：定量方法有效恰恰因为它移除了人类爱上故事的倾向。 去年最大的输家是你能买到的最差的股票之一。收入一年增长最多的股票有最差的未来表现之一。有刺激叙事的高PSR股票持续令人失望。每一个发现都矛盾于感觉对的，而”感觉对”就是朝向群体正在讲的任何故事的模仿拉力。定量投资者自动化了这个拉力的移除这不是弱点而是全部要点。标普500指数有效不是因为它”是市场”而是因为它自动化了买大盘股的简单策略绕过了否则会干预的有缺陷的决策。
核心收获
价值策略有效。包含价值标准的成长策略更有效。但真正的发现不是关于哪些因子预测收益。是关于坚持的不可能性。 人类心灵寻求比真相更有趣的东西而关于投资的真相主要是不舒服的往往是沉闷的。光鲜的高预期股票通过壮观的涨势抓住注意力鼓励投资者付不合理的价格。价值股是拉车马，赚钱但无聊而无聊是人类心灵长时间无法忍受的。赢的策略不是理论回报最高的。是你在周围所有人靠故事发财时能实际扛住两年跑输的那个。舞会上的监护人不有趣但监护人是安全送你回家的那个。
参考：
- James O’Shaughnessy, What Works on Wall Street